恒富配资官网【西部研究】关注再通胀——总量月报第9期

（来源：西部证券研究发展中心）

核心观点

宏观经济：通胀回升，收入改善

1季度经济起步有力，为完成全年经济增长目标打下良好基础。尽管外部不确定性因素增多，出口仍然保持较快增长。国内需求企稳回升，成为今年以来经济增长的重要支撑。投资增速回升是当前内需改善的主要来源。国内通胀止跌回升，带动名义GDP增速加快。通胀回升和名义GDP增速加快带动企业利润、财政收入和居民收入增长加快。1季度，工业企业营业收入增长加快，盈利改善；一般公共预算收入增速回升，税收和非税收入都有所改善；居民收入增速回升。国内经济进入再通胀阶段，不仅有利于企业、政府和居民收入增长，也会降低实际利率，进一步促进投资和消费，推动经济回升势头延续。

国内政策：聚焦发展成色，高质量主线凸显

今年4月，围绕产业安全、绿色发展的政策接连落地，整体围绕去年中央经济工作会议精神与今年两会部署开展。叠加今年“树立和践行正确政绩观学习教育”活动的开展，国内政策方面，追求发展质效的高质量发展主线日益凸显。

海外政策：美国中期选举年特朗普政府政策前瞻

特朗普为获得中期选举胜利，或发力医疗、住房、能源等民生领域，降低通胀。其政策或取得短期局部效果，但无法解决根本问题，中长期效果仍存疑。其中，医疗政策延续“美国优先、市场导向、减少联邦干预”的逻辑；住房政策重在调控需求，但规模较小，预计效果有限；科技政策方面，特朗普政府曾呼吁举行紧急电力拍卖，以建立大型发电厂。我们对中期选举年的投资策略为：在政策旋涡中顺应时代潮流。若特朗普采取非常规政策以寻求民众支持，则黄金价格可能上涨或高位震荡。拉美地区在关键矿产、基建和新能源发展方面潜力巨大，或迎来长期经济增长机遇。电力供应不足构成美国科技发展重要约束，建议关注电网设备与电网相关工程主题。地缘政治冲突频发，战争风险增加，战略储备可能上升，利好战略金属和基本金属。

固收：资金大幅收紧概率不大，超长债未至极端但波动加大

长端与超长端利率暂未到极端值，但波动或加大。从长端和超长端利率看，当前10Y国债利率与政策利率处于过去3年正负1倍标准差之间，30Y-10Y国债利差保持在47BP左右，长端与超长端利率暂未到极端值。债市“钱多”的逻辑依然持续，配债力量从银行保险向广义基金切换，但广义基金负债稳定性弱于配置盘，或将导致利率波动加大。后续重点关注资金价格变动情况，20Y国债、50Y国债、超长信用债等品种补涨情况，广义基金负债稳定性。

策略：霍尔木兹困局，如何演绎？

美伊冲突可能加剧，由此带来的财政压力或“倒逼”美联储QE。除非美国能够快速战胜伊朗并且重启霍尔木兹海峡，回归到战前安全通行的状态，否则无论美国脱战/和谈/再战，都可能会加速美元信用裂痕扩张，美国主导的全球自由贸易秩序和美元信用都将遭遇巨大冲击：人民币加速升值→跨境资本加速回流→中国各类要素价格（PPI+CPI）系统性走向“再通胀”。美国计划将2027财年的国防预算提升至1.5万亿美元，如果美伊冲突加剧，美国财政部将发行更多美债支撑军费扩张，而全球央行都在减配美债，这会“倒逼”美联储QE甚至YCC来承接美债。一旦美联储QE，国内大规模化债政策空间有望彻底打开，实体部门资产负债表有望得到修复，届时，A股有望回归2019“核心资产牛”，低估值的地产/白酒股也有望迎来反转。

金融：一季报业绩整体向好，板块高估值性价比凸显

2026年一季度金融板块业绩整体向好，各细分领域表现亮眼。券商费类业务全线回暖，自营表现分化，估值处于历史低位。保险负债端韧性突出，资产端受短期扰动，长期逻辑稳固。银行息差改善带动业绩修复，多元金融景气上行，板块整体性价比凸显。

风险提示：

经济复苏不及预期，国内政策不及预期。地缘政治风险加剧，油价居高不下。房地产需求持续下滑，房价持续下跌。

✦ 正文 ✦

一、宏观经济：通胀回升，收入改善

1．经济起步有力，内需明显改善

1季度经济起步有力，为完成全年经济增长目标打下良好基础。今年1季度，GDP同比增速回升至5%，季调后环比增速回升至1.3%。4月底召开的政治局会议认为，“经济起步有力，主要指标好于预期，彰显强大韧性和活力”，要求“以更大力度和更实举措抓好经济工作”，“持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，增强经济发展内生动力，进一步做强国内大循环，做优国内国际双循环，努力实现‘十五五’良好开局”。值得关注的是，内需对经济增长贡献回升。1季度内需对经济增长的贡献率达到84.7%，同比提高近30个百分点。

尽管外部不确定性因素增多，出口仍然保持较快增长。近期中东地缘政治冲突导致国际油价大幅上涨，给全球经济带来高度不确定性。但是截止1季度，中东地区战乱和高油价对外需冲击仍不明显。1季度，中国出口按人民币计价同比增长11.9%，比去年4季度同比增速3.3%明显加快。总体上看，外需对1季度中国经济增长仍然起到积极贡献。

国内需求企稳回升，成为今年以来经济增长的重要支撑。进口增速和出口增速通常高度相关，出口增长对进口增长有一定带动作用。但1季度进口同比增长19.6%，明显高于出口增速11.9%。同时，1季度顺差同比和环比都有所回落。进口增速高于出口增速、顺差回落，反映进口增长强劲不仅由出口带动，也得益于内需改善。

投资增速回升是当前内需改善的主要来源。1季度整体固定资产投资增速转正，同比增长1.7%，比4季度两位数下跌明显改善。其中，基建投资同比增长9.2%，较去年4季度大幅回升；制造业投资同比增长4.1%，也比去年4季度改善；尽管房地产开发投资仍在下滑，但跌幅比去年4季度收窄。今年是“十五五”开局之年，一些带有国家战略、安全保障和长期布局性质的重大工程开始启动或加快推进。4月底政治局会议提出，“加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等规划建设”，“推动条件成熟的重大工程项目开工”。“六张网”等城市更新建设和重大工程项目将成为今年基建投资重要抓手。

2．再通胀促进企业、政府、居民收入增长

国内通胀止跌回升，带动名义GDP增速加快。经济企稳回升的同时，国内出现再通胀，名义GDP增速明显加快。1季度GDP平减指数跌幅收窄至0.1%，为近三年最小跌幅；名义GDP同比增长4.9%，比去年4季度3.9%提高1个百分点。受国际油价上涨推动，3月份PPI环比增速高达1%，同比增长0.5%，增速已经转正。通胀回升和名义GDP增速加快带动企业利润、财政收入和居民收入增长加快。

企业名义收入增长加快，盈利改善。1季度，规模以上工业企业营业收入同比增长5%，和名义GDP增速基本一致；规模以上工业企业利润同比增长15.5%，创2022年以来最高增速。企业收入和利润如果持续改善，将有利于企业部门扩大投资和吸收就业。

财政收入增速回升，税收和非税收入增速都有所改善。1季度，一般公共预算收入同比增长2.4%，比2025年全年下降1.7%明显改善。其中税收收入同比增长2.2%，非税收入同比增长2.9%，增速都比去年加快。PPI和名义GDP增速回升带动政府收入增速改善，有利于今年财政支出完成预算安排。

居民收入增速回升。1季度居民人均可支配收入同比增长4.9%，连续两个季度增速回升，和名义GDP增速回升方向一致。外出农民工收入同比增长3.2%，增速较去年下半年回升。如果名义GDP增速继续回升，居民收入也有望进一步改善。

国内经济进入再通胀阶段，不仅有利于企业、政府和居民收入增长，也会降低实际利率，进一步促进投资和消费，推动经济回升势头延续。

二、国内政策：聚焦发展成色，高质量主线凸显

1．双碳考核办法利好“反内卷”政策落地

绿色发展方面，中共中央办公厅、国务院办公厅近日印发《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，要求各地区各部门认真遵照执行。该办法要求各省（自治区、直辖市）党委和政府制定省级方案；国家发展改革委结合地方自评、部门评价、实地核验等情况，按照优秀、合格、不合格3个等次提出各地年度碳达峰碳中和综合评价考核结果建议。评价考核结果作为各地党委和政府领导班子和有关领导干部综合考核评价、选拔任用、监督管理的重要参考。

根据《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，该办法的颁布旨在推动地方党委和政府树立和践行正确政绩观、坚决扛起碳达峰碳中和责任。该办法的内容强化、细化了地方政府的责任担当。

第一，从指标体系看，区分了刚性指标和配套指标，分别为5项和9项，考核内容具体。

第二，从责任部门看，体现出综合治理的特点。相关责任部门包括国家发改委、国家能源局、生态环境部、工信部、住建部、交通运输部、国管局、自然资源部、国家林草局等，呈现多头管理、综合治理的特点。

第三，从考核内容看，呈现鲜明的高质量发展导向。根据该办法，各地要科学合理分解并压实减排责任，确保能耗双控向碳排放双控全面转型平稳接续，稳妥有序降低传统行业碳排放，坚决遏制“两高”项目盲目上马。这些政策均指向产业的高质量发展。

第四，从考核效果看，有助于“反内卷”与统一大市场政策精神落地。该办法将助力从源头治理制造业低水平重复建设、同质化内卷、无序扩产、恶性价格竞争，是“反内卷”最重要的顶层工具之一。

第五，从考核效力来看，政策的强制力前所未有。该办法将双碳考核与干部综合考核评价、选拔任用、监督管理挂钩，评价考核中发现或者整改中出现重大失职失责情况的，则依规依纪依法对有关单位和个人予以责任追究。政策强制力可见一斑。

最后，从行业影响看，建议持续关注存在产能过剩、低效内耗等问题的制造业。包括光伏、钢铁、化工、建材、通用装备等领域。

2．近期产业安全相关政策加力出台

第一，4月21日发布《国务院关于推进服务业扩能提质的意见》。强调“全链条补强生产性服务业薄弱环节”，剑指产业安全。

第二，4月20日出版的《人民日报》刊发国家发改委党组书记、主任郑栅洁署名文章《持续提升国家经济安全保障能力以新安全格局保障新发展格局》，提出从多个方面全面推进经济安全保障能力建设重点任务。

第三，2026年4月15日公布《国务院办公厅关于深化投资审批制度改革的意见》，其中提及，根据投资管理和宏观调控需要，动态修订政府核准的投资项目目录，对关系国家安全、涉及全国重大生产力布局、战略性资源开发和重大公共利益等的企业投资项目实行核准管理。

第四，2026年4月13日公布的《中华人民共和国反外国不当域外管辖条例》，这是中国应对外国“长臂管辖”、维护国家主权与企业和个人合法权益的重要行政法规，与《反外国制裁法》形成配套，专门针对外国不当域外管辖进行阻断、反制与救济。

第五，2026年4月7日公布的《国务院关于产业链供应链安全的规定》。这是我国首次在产业链供应链安全领域出台的专项行政法规，从法规层面确保产业链安全，旨在防范风险并提升韧性，自公布之日起施行。其中提出，国家将制定并动态调整关键领域清单（如原材料、技术、设备等），维护其生产与流通的持续稳定，并建立信息共享和风险监测预警制度。

第六，2026年4月2日，商务部组织开展了第二批国家加工贸易产业园培育工作。政策确定了13家产业园，包括中部地区4家，西部地区7家，东北地区2家。这是持续引导加工贸易梯度转移、推动区域协调发展的重要举措。此前，这项工作于2021年4月正式开启。当时，商务部印发《关于开展国家加工贸易产业园申报认定工作的通知》，决定培育建设一批国家加工贸易产业园，旨在引导加工贸易梯度转移，支持中西部和东北地区参与国际循环。这意味着，本次第二批国家加工贸易产业园区的工作，系时隔五年再度部署，意在实现国际大循环的安全与稳定。

地缘政治风险强化了多年来国内“统筹安全与发展”的思路，如今我国逐渐形成内部与外部统筹、长期与短期兼顾、政治与经济联动的立体化产业政策架构。国家总体安全观在经济领域得以进一步贯彻。这一趋势与全球产业政策的方向保持一致。预计后续围绕产业安全的政策仍将持续加码。

三、海外政策：美国中期选举年特朗普政府政策前瞻

为获得中期选举胜利，我们认为特朗普或发力医疗、住房、能源等民生领域，以降低通胀。其政策或在表面上取得短期局部效果，但无法解决根本问题，在中长期效果存疑。

1．医疗政策：美国优先、市场导向、减少联邦干预

特朗普第二任期医疗政策延续“美国优先、市场导向、减少联邦干预”的逻辑。其政策包括：

第一，推出“最惠国定价”（MFN）政策，要求药企将美国价格与国际市场价格挂钩。该政策短期内对降低部分药品价格效果显著，但考虑到制造商的应对措施，总体影响不明确。该协议预期会影响大约30%–40%的Medicaid药品，对部分品种在标价基础上可以打三折。考虑到Medicaid体系本来就已经拿到了很深的折扣，有的品种综合折扣可以超过80%。然而，最惠国待遇定价政策是否最终影响以及将如何影响价格、市场准入和创新，目前尚不明确。相反，制造商可能会采取一些措施来减少收入损失，例如提高价格、推迟产品在海外的上市，或者掩盖在其他国家支付的价格（例如，通过未申报的折扣或回扣）。因此，最惠国定价政策及其相关制造商应对措施的总体影响尚不明朗。根据康奈尔健康政策中心开展卫生政策专家调研，25%的受访者认为政策效果不确定性，20%的受访者不同意该政策会大幅降低价格。

第二，发布《伟大健康保险计划》（The Great Healthcare Plan），旨在降低医疗保健成本，并解决近期到期的《平价医疗法案》（ACA）补贴问题。该计划的主要内容包括：将最惠国待遇（MFN）处方药价格协议写入法律；授权更多非处方药，这会减少降低保费和联邦补贴，因为消费者需要完全自费购买这些药品（保险通常不涵盖非处方药），并减少因获取处方而就医的次数。此外，通过增加竞争和提高消费者参与度，该提案还可能降低药品价格；为《平价医疗法案》（ACA）计划实施成本分摊减免（CSR），这将使得银级计划的总保费降低 10% 至 20%，十年内至少减少500亿美元的赤字；改革药品福利管理机构（PBM）支付机制：PBM是药品生产商和药房之间就药品价格进行谈判的中介机构，该政策或中止药品福利管理机构（PBM）向大型经纪中间商支付回扣，有望节约部分成本；提高保险公司和医疗服务提供者的价格透明度：计划将要求所有接受联邦医疗保险（Medicare）或医疗补助（Medicaid）的医疗服务提供者和保险公司提供更清晰的价格信息，并加大处罚力度以鼓励合规。此外，该计划还将要求所有保险公司公布更清晰的信息，包括用通俗易懂的语言解释费率和承保范围、公司利润和已付赔款，以及被拒赔的索赔数量等。医疗服务提供者和保险公司还必须清楚地回答有关价格的问题。这种提高价格透明度的做法有望略微降低整体医疗保健成本。

我们认为，《伟大健康保险计划》选举年通过概率较低，后续或通过和解法案形式分步实施。其中，医疗保险补贴、药品价格和PBM改革是最可能的妥协领域。

2．住房政策：特朗普政府希望调控需求，无法解决供给侧核心矛盾

当前，年轻人普遍对房地产市场感到悲观。根据美国房地产经纪人协会2025年报，美国首次购房者的平均年龄已达40岁。首次购房者目前仅占市场份额的21%，这是1981年以来的最低水平。年轻群体的支持是特朗普2024年获胜的重要因素，他们能否在今年投票将决定中期选举的走向。

为了让住房价格可负担，特朗普曾提出多项方案，其政策重在调控需求，规模较小，预计效果有限。年轻人住房问题的根结实际收入低且住房供应紧张。特朗普的政策并未触及核心矛盾。

已出台的政策包括：1）通过行政令实施针对机构投资者的禁令，阻止大型独栋住宅投资者收购独栋住宅。该命令对“机构投资者”定义模糊，没有具体说明该项政策如何执行。该举措得到了两党支持，但可能对整体房价影响较小。因为总体上会略微增加库存，无法增加房屋供应。2）指示房利美和房地美购买2000亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），以“降低抵押贷款利率”。这使得房利美和房地美对MBS的合并持仓翻一倍，接近监管上限。房地美（Freddie Mac）的数据显示，自1月份宣布以来，抵押贷款利率已经下降，2月19日达到三年来的最低点6.01%。然而，也有人质疑这波债券购买热潮是否会对利率产生重大或持续的影响，因为 2000 亿美元的规模仅占整个抵押贷款市场的一小部分，而抵押贷款市场估计约为 12 万亿美元。

即将出台的政策包括：1）出台新规允许人们从401(k)退休计划中提取资金用于购房。比如，假设购房首付为10% ，购房者将房屋净值的10%作为资产存入401(k) 账户，那么随着房屋价值的增长，401(k) 账户也会随之增长。该政策有潜力大幅提高首付自筹资金，将从需求侧解决住房负担能力危机。但也可能导致房价上涨，对整体市场可负担性的净影响较小。该政策具体方法在讨论中，尚未实行。2）推行50年期抵押贷款，以帮助年轻人和其他首次购房者更容易负担购房。虽然50年的贷款期限可能会略微降低每月抵押贷款还款额，但普通房屋的终身利息支出几乎会翻倍。联邦住房金融局局长比尔·普尔特表示，目前该政策并非优先事项。3）呼吁国会采取行动。包括：①通过《21世纪住房法案》以简化融资渠道、加快房屋建设并提高公共住房机构的问责制。该法案已在众议院通过，参议院也通过了类似法案。两个版本需要协调后提交总统签署。②将资本利得税免税额提高一倍，以便人们在出售房屋时无需缴纳巨额税款。这是美国房地产经纪人协会和其他房地产团体经常提出的目标。该提案已获得超过100位共同提案人的支持。③大约有十几个州正在考虑修改地方层面的分区规划，以允许建造更高密度的住房并加快首套房的建设。虽然这些规定不在联邦政府的管辖范围内，但总统的敦促或许能起到推动作用。

3．能源政策：施压科技巨头自行解决供电问题

为解决电力供应紧张，特朗普政府曾呼吁举行紧急电力拍卖，以建立大型发电厂。此外，科技巨头也已经与特朗普总统在白宫签署承诺，自行建设或购买数据中心所需的电力供应。该会议于3月4日举行，参与者包括亚马逊、谷歌、Meta、微软、xAI、甲骨文、OpenAI等科技巨头。

综上所述，在梳理特朗普关税、医疗、住房和能源政策后，我们发现特朗普所推行的政策或在局部细分市场产生短期效果，但无法解决根本问题，中长期效果不明确。美国供应链安全、医疗保险补贴、年轻人住房问题、数据中心用电等问题与美国经济资源禀赋、K型分化、生产力增长不均衡等深层次问题有关，选民对生活成本的不满只是表象。

4．投资策略：在政策旋涡中顺应时代潮流

美国中期选举年，我们建议的投资策略为：在政策旋涡中顺应时代潮流。该策略包括应对特朗普政策不确定性和顺应能源转型的时代趋势两部分。首先，对于特朗普政策的不确定性和全球地缘政治风险，我们建议关注黄金等贵金属，或者在区域国别层面关注拉美地区以对冲地缘政治风险。其次，电力供应不足或成为美国科技发展的重要约束，因此我们也建议关注电网设备与电网相关工程主题。最后，地缘政治冲突频发，战争风险增加，战略储备可能上升，利好战略金属和基本金属。从基本面来看，半导体、新能源和国防军工等行业构成了有效需求，也将支撑基本金属价格。因此，我们将长期关注战略金属和基本金属板块。

四、固定收益：资金大幅收紧概率不大，超长债未至极端但波动加大

资金面仍是债市主线。资金供给增加，融资需求下滑，广义流动性宽松。广义资金供给增加主因人民币升值趋势与出口高增使得企业结汇带动企业存款增速回升、居民高息存款续作率较高、非银存款高增。狭义流动性方面，央行前三个月持续呵护资金面，并通过外汇占款释放2034亿元流动性，叠加信贷整体偏弱、政府债净融资未明显加速等因素影响，资金面整体宽松。

4月以来央行回笼增加，资金最宽松的阶段或已过去，但大幅收紧概率不大。前期央行及其主管媒体《金融时报》多次表示公开市场“地量”操作已全额满足一级交易商需求，可见净回笼属于“削峰填谷”的常规操作，但有助于引导资金价格缓慢向政策利率收敛。4月政治局会议或显示决策层对当前基本面修复斜率整体满意，货币政策进一步出台概率不大。随着央行公开市场回笼加大、政府债发行、外汇占款投放规模下降、信贷投放增加，资金利率或小幅回升，dr001和dr007回升至1.30和1.40附近概率较大，整体仍处于低位稳定状态。不过当前中东局势尚未企稳、债市杠杆率不高、资金空转风险不大，资金面大幅收紧概率不大。

长端与超长端利率暂未到极端值，但波动或加大。从长端和超长端利率来看，当前10Y国债利率与政策利率处于过去3年正负1倍标准差之间，30Y-10Y国债利差保持在47BP左右，长端与超长端利率暂未到极端值。债市“钱多”的逻辑依然持续，配债力量从银行保险向广义基金切换，但广义基金负债的稳定性弱于配置盘，或将导致利率波动加大。后续重点关注资金价格变动情况，20Y国债、50Y国债、超长信用债等品种补涨情况，广义基金负债稳定性。

五

、策略：霍尔木兹困局，如何演绎？

我们去年4月《大宗商品，走向1978》提示商品超级周期（有色）；去年9月以来提示顺周期“冰火转换”（化工）；今年1月11日《康波的凝视》，提示油价“一触即发”。现在我们重点提示地产/白酒/恒科/黄金——

除非美国能够快速战胜伊朗并且重启霍尔木兹海峡，回归到战前安全通行的状态，否则无论美国脱战/和谈/再战，都可能会加速美元信用裂痕扩张：人民币加速升值→跨境资本加速回流→中国各类要素价格（PPI+CPI）系统性走向“再通胀”。

无论美国选择脱战还是和谈，美国主导的全球自由贸易秩序和美元信用都将遭遇巨大冲击。单纯依靠和谈或许难以令霍尔木兹海峡回归安全通行的状态。白宫近期的一份文件《重建我们的军队》显示，美国计划将2027财年的国防预算提升至1.5万亿美元，增幅已接近二战前夕的历史性高位。如果美伊冲突加剧，美国财政部将发行更多美债支撑军费扩张，而全球央行都在减配美债，这会“倒逼”美联储QE甚至YCC来承接美债。

我们从去年底《康波的轮回：2026繁荣的起点》开始，在多篇报告中持续提示：一旦美联储QE，国内大规模化债政策空间有望彻底打开，实体部门资产负债表有望得到修复，届时，A股有望回归2019“核心资产牛”，低估值的地产/白酒股也有望迎来反转。

六、金融：一季报业绩整体向好，板块高估值性价比凸显

1．证券：费类业务全线回暖，自营表现分化

42家上市券商披露2026年一季报，整体表现较好，行业景气度继续抬升。收入端，2026Q1 42家上市券商合计实现营业收入和归母净利润分别为1,511和608亿元，同比分别+31.4%和+39.4%（2025Q1扣除国泰海通负商誉85亿元）；成本端，42家上市券商合计管理费用同比+19.4%至706.57亿元，营收大幅扩张下管理费用率下降4.8个百分点至47%，降本效果明显。

分明细来看，经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务、利息净收入占比分别为31.3%、5.9%、8.9%、38.4%、9.8%，经纪、投资业务收入和利息净收入为核心的收入增量。

1）经纪业务，2026Q1统计范围内42家上市券商合计经纪业务收入为472.93亿元，同比+44.2%， Q1市场股票成交额同比+66.3%至144.5万亿元，市场成交维持高位推动行业经纪业务收入同比高增。

2）投行业务，2026Q1 A股IPO、再融资同比分别+57.1%、+59.6%至259、2208亿元；2026Q1 H股市场IPO募集资金同比+488.8%至1099亿港元；2026Q1券商债券承销规模同比+38.7%至4.5万亿元。股、债发行回暖下，券商投行净收入有明显回升，42家上市券商合计投行净收入同比+32.7%至88.51亿元。

3）资管业务，2026Q1全市场新发基金同比+29.1%、新发权益型基金同比增长73.5%，42家上市券商合计资管净收入同比+33.3%至135.03亿元，资管收入同比修复，权益市场稳定上行下预计景气度将持续。

4）信用业务，截至Q1沪深两市两融余额较年初增长2.7%至2.61万亿元，其中，融资余额、融券余额分别较年初+2.0%、+8.5%至2.59万亿元、181.8亿元，融券占比为0.7%，较年初持平，42家上市券商利息收入为554.03亿元，同比+21.6%。

5）自营业务，2026Q1权益与债券市场整体呈“先扬后抑”走势，3月起震荡承压，42家上市券商实现自营投资收益580.97亿元，同比+13.4%，券商延续扩表趋势，42家券商金融资产规模达7.36万亿元，较年初增长4.7%；金融资产增配TPL和其他权益工具投资，投资规模较年初分别+6.6%、+9.3%。

目前券商板块盈利和估值已经出现明显错配，行业估值修复箭在弦上。截至4月30日，证券Ⅱ（申万）PB估值为1.17x，处于2018年以来14.12%分位数。截至2026Q1券商板块主动偏股持仓比例环比下降0.4pct至0.33%，较基准低配2.65%。我们认为监管引导下头部券商和中小券商将在未来演绎出不同的发展路径，行业供给侧改革下选股变得尤为重要，推荐两条主线，一是综合实力较强、估值较低的中大型券商，推荐有望实现“1+1>2”协同效应的【国泰海通】、资管业务突出的【广发证券】、机构财富双轮驱动的低估值龙头【华泰证券】、治理优化有望驱动盈利回升的【兴业证券】、以及两大权重股【中信证券】、【东方财富】；二是推荐正在推进并购的券商，推荐【中金公司】、【东方证券】、【湘财股份】，以及可转债有转股预期的【财通证券】。

2．保险：负债韧性凸显，投资扰动分化

保险股一季报已披露完毕，上市险企整体呈现出负债端强韧性、资产端受扰动的格局。按归母净利润同比增速：新华+10.5%＞太保+4.3%＞国寿-5.5%＞平安-7.4%＞人保-31.4%。

寿险NBV全线高增，2026Q1 NBV同比：国寿+75.5%＞新华+24.7%＞人保寿险+21.0%＞平安+20.8%＞太保+9.6%。分红险转型下居民挪储蓄求推动银保渠道快速发展，同时代理人队伍持续清虚提质，行业价值转型进一步深化。财险方面，整体维持稳健经营态势，非车险业务贡献核心增量，综合成本率持续改善，承保盈利韧性增强。资产端，受一季度权益市场震荡波动影响，公允价值变动损益普遍承压，阶段性拖累账面归母净利润。偿付能力层面，上市险企各业务板块资本储备充裕，核心及综合偿付能力充足率均大幅高于监管红线，风险抵御底盘坚实。

从估值看，4月末保险股A/H估值均值分别仅为0.61/0.43，距离1倍PEV空间广阔。我们坚定认为，保险行业资产负债两端改善的长期核心逻辑未发生根本性变化，当前板块整体处于历史低估值+高股息区间，配置性价比突出，负债端高景气延续、资产端静待市场修复，行业长期经营逻辑稳固。

以估值、弹性、股息率作为筛选维度，推荐股息率高且欠配明显的【中国平安】，估值低、投资改善幅度大的【中国太平】，权益投资能力强、弹性大且股息率高的【新华保险】，建议关注存量成本较低、经营稳健的【中国太保】，业绩优异、股息率具备竞争力的【中国人寿H】。

3．多元金融：板块景气上行，建议关注租赁和期货行业

租赁板块方面，渤海租赁、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信、中国船舶租赁本月涨跌幅分别为+8.58%、+3.30%、+2.68%、+6.25%和6.93%。

租赁板块正迎来资产增值与现金流回报的双重机遇。板块内多数标的派息水平优异，以远东宏信为例，截至4月30日股息率达7.5%，配置性价比突出。从周期位置看，航空与船舶租赁均处于为期3至5年的景气上升通道：航空领域，一季度波音交付143架，较上年多交付13架，产能爬坡符合预期，空客同期交付133架，同比微降3架，总体供给节奏平稳；若后续美伊局势缓和，中东地区航司及飞机租赁业务的信用风险将有所收敛，资产安全边界与租金回笼保障随之提升。船舶领域，在全球减排规则趋严的背景下，旧船拆解提速引发运力更新需求，而船厂产能紧张导致新船交付周期拉长，供需错配有望推动租价水平稳步上移。总体而言，租赁板块兼具高股息、稳业绩与低估值特征，不仅能够提供较强的安全边际，亦将在行业景气共振中获得估值修复空间。标的上，推荐机队质量较好的【中银航空租赁】、股息率与稳定性较高的【江苏金租】和【远东宏信】，建议关注有望实现困境反转的【渤海租赁】，以及背靠中船集团、兼具专业管理能力与较高股息率的【中国船舶租赁】。

上市期货公司26Q1业绩表现优异，行业高景气叠加政策红利下持续关注板块配置价值。4家A股上市期货公司26Q1合计实现营收13.5亿元、归母净利润6.16亿元，其中南华/永安/瑞达/弘业分别实现归母净利润2.05/1.94/2.04/0.13亿元，同比分别+139%/+507%/+151%/+940%。行业层面，26Q1全国期货市场累计成交额257万亿元，同比+58%，1-3月期货行业实现净利润39.13亿元，同比+58%，持续验证行业景气度提升。政策端，新《期货公司监督管理办法》征求意见稿全面提升了期货公司的资本实力和合规要求，并明确将做市交易和场外衍生品业务从风管子公司收归期货公司直接经营，创新能力及主动管理能力较强的头部公司将持续受益。继续看好期货板块投资机会。推荐CTA资管规模增长迅速的【瑞达期货】、建议关注受益于中企出海套保需求提升的【南华期货A+H】、行业龙头的【永安期货】。

4．银行：息差表现超预期，银行业绩显著改善

上市银行26Q1业绩表现改善延续，收入端增速回升主要由息差企稳、财富管理中收回暖支撑，配合管理费、拨备计提压力减缓，驱动利润改善。具体而言：1）净利息收入修复是业绩回升是最大托力，主因息差超预期改善，有效支撑营收增速改善；2）中收回暖，但分化加大，主要由于权益市场活跃加速存款分流，其中高净值客群基础较深厚的大行+优质区域地方行更有效承接居民储蓄、财富AUM快速提升；3）其他非息收入对整体营收拖累减轻，主因一季度债市窄幅下行，利好银行债券估值收益修复，有效缓冲OCI浮盈见底下银行配置户处置收益下滑影响，叠加去年低基数，投资类收入对营收拖累减轻。4）不良稳中向好趋势不变，存量化险推进，信用成本下行延续，利好利润释放。

向前看，考虑银行信贷投放量能主要集中在一季度，上市银行2026全年业绩增速或较26Q1微幅回落，但：1）考虑央行货币政策取向偏保守、年内调降政策利率空间或有限，叠加存量高息存款陆续置换，银行息差预计总体平稳运行，2）居民存款分流趋势不变，中收表现预计稳定，3）银行积极处置零售风险，叠加新增政信类贷款“稀释”不良，不良新生压力缓解，信用成本预计延续下行，综上我们判断上市银行2026年业绩增速同比仍保持改善。

板块观点来看，我们此前曾预判“430”附近银行息差改善显现、或带动市场向上修正板块盈利预期，高股息（平均静态股息率4%+）+低估值（板块P/B 0.52x）+业绩改善趋势确立下银行资产配置性价比凸显，建议在配置逻辑下逢低增配银行股。

风险提示

经济复苏不及预期，国内政策不及预期。

地缘政治风险加剧，油价居高不下。

房地产需求持续下滑，房价持续下跌。

本文摘自西部证券研究发展中心2026年5月2日发布的研究报告《关注再通胀》。

分析师：边泉水分析师执业编号：S0800522070002

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分析师：曹柳龙分析师执业编号：S0800525010001

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